March 30, 2020

France: Crisis Impact on Capital Markets and Corporate Law – continued


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The health crisis and the restrictions and containment measures also have an impact on French securities and corporate law. We offer below an update of our previous alert regarding the holding of general meetings of public limited companies (sociétés anonymes), the ban on taking or increasing of net short positions, profit warnings and risk factors.

Holding of general meetings

The enabling law was passed on March 23. It authorizes in particular the Government, in order to respond to the consequences of the COVID-19 epidemic, to take, by way of orders (ordonnance), all measures simplifying and adapting the assembly and deliberation conditions of the general meetings and the governing bodies of the legal persons governed by private law, the rules relating to general meetings, as well as the rules relating to financial accounts and documents and those relating to the allocation of profits and the payment of dividends. These measures may come into force, if necessary, from March 12, 2020.

In the process, the order adapting the assembly and deliberation rules of meetings and governing bodies was adopted on March 25, 2020. The main measures adopted are as follows:

  • Notices: the impossibility of convening by mail due to circumstances external to the company is not a cause of nullity. According to the President's report, these external circumstances include in particular the situation where the companies or their service providers were prevented from accessing their premises or preparing the necessary notices, in the context of the COVID-19 epidemic.
  • Prior information: the company may send via email the information requested by the shareholders prior to the meeting (the shareholders must provide their email address at the moment of their request).
  • Participation:
  1. the body that is competent to convene the meeting may decide to hold it behind closed doors, that is to say without the presence (physical or by telephone or audio-visual conference) of the shareholders and other participants (such as the statutory auditors or employee representative bodies). In that case:
    • the rights that the shareholders could exercise during the plenary meeting are exceptionally and temporarily set aside (such as, for example, the rights to ask questions orally or to modify the draft resolutions during the plenary meeting);
    • the other rights are, however, maintained (such as, for example, the right to vote, the right to ask written questions and the right to propose that one or more items or draft resolutions be included on the agenda);
    • the shareholders participate and vote according to the other modalities provided for by law (such as, for example, the sending of a power of attorney, remote voting or, if the competent body so decides, videoconferencing or telecommunications means) ;
    • the company must notify shareholders and other participants of the date and time of the meeting and of the conditions for exercising their rights by any means enabling them to be effectively informed.
  2.   in order to convene the meeting, the competent body may however decide that the shareholders and other participants may attend the meeting by telephone or audio-visual conference allowing for their identification; in this case, the participating shareholders will be deemed to be present for the calculation of the quorum and the majority. This option may apply to all decisions within the competence of the meeting (including those concerning the approval of the financial accounts), even if the by-laws do not provide for or prohibit it.
  • The text does not specify whether the shareholders who attend the meeting by telephone or audio-visual conference may or may not exercise all of their rights (in particular those set aside in the event of a meeting behind closed doors referred to in paragraph (a) above: right to ask questions orally, right to modify the draft resolutions during the plenary meeting), which is of particular importance, notably with regard to the wish of a certain number of issuers to reduce their dividend. In the absence of details on this point, but given the possibility expressly provided for by the order to count the votes of these participants (i.e., they are taken into account for the calculation of the majority), it seems to us that the shareholders may however exercise all of their rights. The difficulty will however reside in the availability of technical means "allowing for their identification" and which "transmit at least the voice of the participants and satisfy technical characteristics allowing the continuous and simultaneous retransmission of the deliberations" to allow the exercise of these rights in session, in particular to ensure direct remote voting.
  • By way of exception, with regard to meetings of companies, which already provided in their by-laws for shareholders to participate by videoconference or other means of telecommunication, these means allow for at least the transmission of the voice of the participants and satisfy technical characteristics enabling the continuous and simultaneous retransmission of the deliberations.
  • Written consultation of shareholders: this is possible when the law so provides (for example for simplified stock corporations under French law (SAS)). This option may apply to all decisions falling within the competence of the meeting (including those concerning the approval of the financial accounts), even if the by-laws do not provide for or prohibit it.
  • Decision to hold a meeting behind closed doors taken during the process: if the competent body decides to hold the meeting behind closed doors when all or part of the formalities prior to the meeting have already been completed, the shareholders must be informed three working days at the latest before the date of the meeting (and as soon as possible if the company is listed). The order adopts the broad definition of a listed company, that is to say one whose shares are admitted to a regulated market or an MTF of an EEA State, or to one of the other markets considered as equivalent by the European Commission (such as, for example, NYSE, NASDAQ or HKSE). The latter notion had been introduced by the Pacte law to extend to these companies the device of the registered intermediary (“intermédiaire inscrit”).
  • Holding of board meetings by telephone or audiovisual conference, or by written consultation: the boards of directors (administrative or supervisory) and the management board may be held by means of a telephone or audiovisual conference allowing for the identification of the members and guaranteeing their effective participation. These means must transmit at least the voice of the participants and satisfy technical characteristics enabling the continuous and simultaneous retransmission of the deliberations
  • The decisions of these bodies may also be taken by way of written consultation of their members under conditions ensuring the collegiality of the deliberation.
  • These measures apply to all decisions, even if the by-laws or internal regulations do not provide for or prohibit it, including those relating to the review or approval of the financial accounts.
  • These measures are intended to facilitate the holding of board meetings, particularly those preparing the annual meetings while the COVID-19 epidemic occurs in the middle of the meeting preparations. An order of the same day also extends the deadline for presenting the annual and consolidated accounts and reports of the board of directors by three months (which is three months after the end of the financial year), as well as the deadline for submitting the financial accounts at the annual general meeting (which is six months after the end of the financial year).

These provisions, which are of an exceptional and temporary nature, are applicable to general meetings and board meetings held from March 12, 2020 until July 31, 2020, this period may be extended. They will be subject to ratification through a law, the draft of which must be tabled before the Parliament within two months from March 26, 2020. A decree will specify, as necessary, the conditions of application of these measures.

The AMF issued on March 27 a press release summarizing the measures adopted by the order, and inviting shareholders to vote and to inform themselves as soon as possible on the ways they can vote and in particular on the delays for voting.

If a shareholder meeting is to be held behind closed doors, the AMF recommends the companies to inform the shareholders in advance, as soon as possible, in particular on how they can participate (i.e. ask questions before the meeting) and, as the case may be, inform them that they will not be able to ask questions or propose new resolutions at the meeting. The press release also includes a number of practical recommendations.

Ban on taking or increasing net short positions

The AMF posted a Q&A on March 17 and 24 containing answers to several practical questions.

It specifies in particular that the ban does not apply to the creation or increase of a net short position covering exclusively the risk attached to the underlying shares of convertible bonds or subscription rights previously acquired. Investors may therefore acquire convertible bonds or subscription rights and sell a number of shares determined on the basis of the applicable delta. Investors must nevertheless declare to the AMF the net short positions resulting from this hedging, specifying that they hold opposite their short position a long position in convertible bonds or subscription rights.

For us, this exemption also applies to new issuances. An investor who takes a long position by buying a convertible bond can thus short the share without creating a net short position (he should reach at most a nil position if he or she has already exercised his conversion or subscription option).

Profit Warnings

The AMF posted on March 23 a reminder of the rules regarding permanent information (unofficial translation):

“The implementation of the European Market Abuse Regulation, which remains applicable, can prove to be difficult in a context of increasing uncertainty and increasing importance of health issues and questions. Issuers are therefore invited to regularly reassess the need to communicate on the known and/or anticipated impact of this health crisis on their activities, their financial situation and their prospects. It should be noted that if they have precise, non-public information likely to have a significant effect on the price of financial instruments, issuers must communicate it to the market as soon as possible.

Risk Factors

The AMF indicates in this same press release of March 23 that this reassessment must be carried out systematically when the universal registration document (URD) is filed, and specifies that the risk factors and outlook previously announced must be reassessed in the light of the current context. As such:

  • The “risk factors” section must be up to date concerning the COVID-19 risk at the time of filing, and the risks presented must be significant, specific and corroborated.

Risk communication must allow a clear and direct link to be established between the risk factor and the issuer. Issuers are invited to describe, as far as possible, the effects on their activities and to mention the specific uncertainties which concern them, due to their activities, their geographical areas, but also those of their main customers and suppliers. Communication should highlight the importance of the risk factor and its potential impact. The uncertainty resulting from the current circumstances certainly constitutes a difficulty in estimating the prospective impact in a certain number of cases. However, the impacts observed or anticipated to date, when they are significant and sufficiently precise, must be stated, as well as the risk management measures put in place. The assumptions used in the estimated impact communications are particularly necessary.

Issuers should reassess whether the current COVID-19 crisis is jeopardizing the previously announced financial outlook:

  • In the URD: include the objectives, forecasts and any other forward-looking information communicated to the market previously, in progress and valid at the time of filing. If they are no longer valid, their obsolescence must be indicated, if applicable, by indicating that a new forecast cannot be provided immediately given the general uncertainty. The forecasts published regarding the current financial year must be accompanied by a description of the underlying assumptions. The assumptions used must be "reasonable". When a significant impact of COVID-19 is observed or anticipated, previous prospective communications including an assumption "excluding coronavirus impact" must be reformulated.
  • Press release at the time of filing of the URD if it includes changes (including in the event of lapse) of the outlook.
  • Press release as soon as possible if the information is inside information, by assessing as such the need to communicate or not on any unusual arrangements made in terms of treasury management.

The rules for updating on the date of filing apply to the annual financial report.

We hope that the reflections developed above will be useful to you and remain at your disposal to discuss further.


Nous vous proposons ci-dessous une mise à jour de notre précédente alerte en matière de tenue des assemblées générales de sociétés anonymes, d’interdiction des prises ou accroissement de positions courtes nettes, de profit warnings et de facteurs de risques.

Tenue des assemblées générales

La loi d’habilitation a été adoptée le 23 mars. Elle autorise notamment le Gouvernement, afin de faire face aux conséquences l'épidémie de COVID-19, à prendre par ordonnances toutes mesures simplifiant et adaptant les conditions de réunion et de délibération des assemblées et des organes dirigeants des personnes morales de droit privé, les règles relatives aux assemblées générales, ainsi que les règles relatives aux comptes et documents annuels et celles relatives à l'affectation des bénéfices et au paiement des dividendes. Ces mesures pourront entrer en vigueur, si nécessaire, à compter du 12 mars 2020.

Dans la foulée, l’ordonnance adaptant les règles de réunion et de délibération des assemblées et organes dirigeants a été adoptée le 25 mars 2020. Les principales mesures adoptées sont les suivantes :

  • Convocation : l’impossibilité de convoquer par voie postale en raison de circonstances extérieures à la société n’est pas une cause de nullité. Selon le rapport du Président, ces circonstances extérieures recouvrent notamment l'hypothèse dans laquelle les sociétés ou leurs prestataires ont été empêchées d'accéder à leurs locaux ou de préparer les convocations nécessaires, dans le contexte de l'épidémie de COVID-19.
  • Information préalable: la société pourra envoyer par message électronique les informations demandées par les actionnaires avant l’assemblée (ceux-ci devront communiquer leur adresse électronique lors de leur demande).
  • Participation :
    1. l’organe compétent pour convoquer l’assemblée pourra décider de la tenir à huis clos, c’est-à-dire sans la présence (physique ou par conférence téléphonique ou audiovisuelle) des actionnaires et autres participants (tels que les commissaires aux comptes ou les instances représentatives du personnel). Dans ce cas :
      • les droits que les actionnaires pouvaient exercer en séance sont écartés de manière exceptionnelle et temporaire (tels que, par exemple, les droits de poser des questions orales ou de modifier les projets de résolutions en séance) ;
      • les autres droits sont, en revanche, maintenus (tels que, par exemple, le droit de voter, le droit de poser des questions écrites et le droit de proposer l'inscription de points ou de projets à l'ordre du jour) ;
      • les actionnaires participent et votent selon les autres modalités prévues par loi (telles que, par exemple, l'envoi d'un pouvoir, le vote à distance ou, si l'organe compétent le décide, la visioconférence ou les moyens de télécommunication) ;
      • la société doit aviser par tout moyen permettant d’assurer leur information effective les actionnaires et autres participants de la date et l’heure de l’assemblée et des conditions d’exercice de leurs droits.
    2. l’organe compétent pour convoquer l’assemblée pourra toutefois décider que les actionnaires et autres participants pourront assister à la séance par une conférence téléphonique ou audiovisuelle permettant leur identification ; dans ce cas, les actionnaires participants seront réputés présents pour le calcul du quorum et de la majorité. Cette faculté pourra s’appliquer à toutes les décisions de la compétence de l’assemblée (y compris celles concernant l’approbation des comptes), même si les statuts ne le prévoient pas ou l’interdisent.

      Le texte ne précise pas si les actionnaires qui assistent à la séance par une conférence téléphonique ou audiovisuelle peuvent ou non exercer l’ensemble de leurs droits (notamment ceux écartés en cas de huis clos total visé au paragraphe (a) ci-dessus : droit de poser des questions orales, droit de modifier les projets de résolutions en séance), ce qui revêt une importance particulière, notamment au regard du souhait d’un certain nombre d’émetteurs de réduire leur dividende. En l’absence de précisions sur ce point, mais compte tenu de la possibilité expressément prévue par l’ordonnance de comptabiliser les votes de ces participants (i.e. ils sont pris en compte pour le calcul de la majorité), il nous semble que les actionnaires peuvent toutefois exercer l’ensemble de leurs droits. La difficulté résidera cependant dans la disponibilité des moyens techniques « permettant leur identification” et qui “ transmettent au moins la voix des participants et satisfont à des caractéristiques techniques permettant la retransmission continue et simultanée des délibérations” pour permettre l’exercice de ces droits en séance, notamment pour assurer un vote à distance en direct.

      Par exception, pour les assemblées des sociétés qui prévoyaient déjà dans leurs statuts la possibilité pour les actionnaires d’y participer par visioconférence ou autres moyens de télécommunication, ces moyens transmettent au moins la voix des participants et satisfont à des caractéristiques techniques permettant la retransmission continue et simultanée des délibérations.
  • Consultation écrite des actionnaires : elle est possible lorsque la loi le prévoit (par exemple pour les SAS). Cette faculté pourra s’appliquer à toutes les décisions de la compétence de l’assemblée (y compris celles concernant l’approbation des comptes), même si les statuts ne le prévoient pas ou l’interdisent.
  • Décision de tenir à huis clos une assemblée en cours de processus : si l’organe compétent décide de tenir l’assemblée à huis clos alors que tout ou partie des formalités préalables à l’assemblée ont déjà été effectuées, les actionnaires doivent en être informés au plus tard trois jours ouvrés avant la date de l’assemblée (et dès que possible si la société est cotée). L’ordonnance retient la définition large d’une société cotée, c’est-à-dire celle dont les actions sont admises sur un marché réglementé ou un SMN d’un État partie à l’EEE, ou sur un des autres marchés considérés comme équivalents par la Commission européenne (tels que par exemple le NYSE, le NASDAQ ou le HKSE). Cette dernière notion avait été introduite par la loi Pacte pour étendre à ces sociétés le dispositif de l’intermédiaire inscrit.
  • Tenue de conseils par conférence téléphonique ou audiovisuelle, ou par consultation écrite : les conseils (d’administration ou de surveillance) et directoires pourront se tenir au moyen d'une conférence téléphonique ou audiovisuelle permettant l’identification des membres et garantissant leur participation effective. Ces moyens devront transmettre au moins la voix des participants et satisfaire à des caractéristiques techniques permettant la retransmission continue et simultanée des délibérations.
  • Les décisions de ces organes pourront aussi être prises par voie de consultation écrite de leurs membres dans des conditions assurant la collégialité de la délibération.
  • Ces mesures s’appliquent à toutes les décisions, même si les statuts ou le règlement intérieur ne le prévoient pas ou l’interdisent, y compris celles relatives à l'arrêté ou à l'examen des comptes annuels.
  • Ces mesures visent à faciliter la tenue des conseils, notamment ceux qui préparent les assemblées annuelles alors que l’épidémie de COVID-19 survient en pleine saison de préparation des assemblées. Une ordonnance du même jour proroge par ailleurs de trois mois le délai pour présenter au conseil d’administration les comptes annuels et consolidés et les rapports (qui est de trois mois après la clôture de l’exercice), ainsi que le délai pour soumettre les comptes à l’assemblée générale annuelle (qui est de six mois après la clôture de l’exercice).

Ces dispositions, qui revêtent un caractère exceptionnel et temporaire, sont applicables aux assemblées et aux réunions tenues à compter du 12 mars 2020 et jusqu'au 31 juillet 2020, ce délai pouvant être prorogé. Elles seront soumises à ratification par une loi, dont le projet devra être déposé devant le Parlement dans un délai de deux mois à compter du 26 mars 2020. Un décret précisera, en tant que de besoin, les conditions d'application de ces mesures.

Interdiction des prises ou accroissement de positions courtes nettes

L’AMF a mis en ligne un Q&A les 17 et 24 mars contenant des réponses à plusieurs questions pratiques.

Elle précise en particulier que l’interdiction ne s’applique pas à la création ou l’augmentation d’une position courte nette couvrant exclusivement le risque attaché aux actions sous-jacentes d’obligations convertibles ou de droits de souscription précédemment acquis. L’investisseur peut donc acquérir des obligations convertibles ou des droits de souscription et vendre un nombre d’actions déterminé sur la base du delta applicable. L’investisseur devra néanmoins déclarer à l‘AMF les positions courtes nettes résultant de cette couverture, en précisant qu’il détient en face de sa position courte une position longue sur les obligations convertibles ou les droits de souscription.

Pour nous, cette exemption s’applique aussi pour des nouvelles émissions. Un investisseur qui prend une position longue en achetant une obligation convertible peut ainsi shorter l’action sans pour autant créer une position courte nette (il devrait arriver au plus à une position zéro s’il a déjà exercé son option de conversion ou de souscription).

Avertissements sur résultats (« profit warnings »)

L’AMF a mis en ligne le 23 mars un rappel des règles en matière d’information permanente :

« La mise en œuvre du règlement européen Abus de Marché, qui demeure applicable, peut s’avérer délicate dans un contexte d’augmentation des incertitudes et de montée en puissance des enjeux et questions sanitaires. Ainsi, les émetteurs sont invités à réévaluer régulièrement la nécessité de communiquer sur l’impact connu et/ou anticipé de cette crise sanitaire sur leurs activités, leur situation financière et leurs perspectives. Il est rappelé que s’ils disposent d’une information précise, non publique et de nature à influencer de manière sensible le cours des instruments financiers, les émetteurs doivent la communiquer dès que possible au marché. »

Facteurs de risques

L’AMF indique dans ce même communiqué du 23 mars que cette réévaluation doit être réalisée systématiquement à l’occasion du dépôt du document d’enregistrement universel (URD), et précise que les facteurs de risques et les perspectives précédemment annoncées doivent être réévaluées à la lueur du contexte actuel. Ainsi :

  • La section « facteurs de risques » doit être à jour au moment du dépôt concernant le risque COVID-19, et les risques présentés doivent être significatifs, spécifiques et corroborés.
    • La communication du risque doit permettre d’établir un lien clair et direct entre le facteur de risque et l’émetteur. Les émetteurs sont invités à décrire, dans la mesure du possible, les effets sur leurs activités et à mentionner les incertitudes spécifiques qui les concernent, du fait de leurs activités, de leurs zones géographiques, mais aussi de celles de leurs principaux clients et fournisseurs. La communication doit faire ressortir l’importance du facteur de risque et son impact potentiel. L’incertitude résultant des circonstances actuelles constitue certes une difficulté pour estimer l’impact prospectif dans un certain nombre de cas. En revanche, les impacts constatés ou anticipés à ce jour, lorsqu’ils sont significatifs et suffisamment précis, doivent être mentionnés, ainsi que les mesures de gestion du risque mises en place. Les hypothèses retenues dans les communications d’impact estimé sont particulièrement nécessaires.
  • Les émetteurs doivent réévaluer si la crise actuelle du COVID-19 remet en cause les perspectives financières précédemment annoncées :
    • Dans l’URD : inclure les objectifs, les prévisions et toute autre information prospective communiquée au marché précédemment, en cours et valables au moment du dépôt. Si elles ne sont plus valables, il faut indiquer leur caducité, le cas échéant, en indiquant qu’une nouvelle prévision ne peut être fournie dans l’immédiat compte tenu de l’incertitude générale. Les prévisions publiées concernant l’exercice en cours doivent être accompagnées d’une description des hypothèses sous-jacentes. Les hypothèses retenues doivent être « raisonnables ». Lorsqu’un impact significatif du COVID-19 est constaté ou anticipé, les communications prospectives antérieures comprenant une hypothèse « hors impact coronavirus » doivent être reformulées.
    • Communiqué de presse lors du dépôt de l’URD s’il inclut des modifications (y compris en cas de caducité) de perspectives
    • Communiqué de presse dès que possible si l’information est privilégiée, en évaluant à ce titre la nécessité de communiquer ou non sur d’éventuelles dispositions inhabituelles prises en matière de gestion de trésorerie.
  • Les règles de mise à jour à la date du dépôt s’appliquent au rapport financier annuel.

Nous espérons que les réflexions développées ci-dessus vous seront utiles et restons à votre disposition pour les approfondir.

View the full memo, in French, “Quelques effets de la crise en droit boursier et des sociétés.”


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